作者 | 王穎

來(lái)源 | 讀數(shù)一幟

導(dǎo)語(yǔ)：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會(huì)不會(huì)對(duì)其公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進(jìn)而間接損害現(xiàn)有股東利益。

繼智能家居被分拆上市后,全球安防巨頭?？低暎?02415.SZ）再度啟動(dòng)了機(jī)器人業(yè)務(wù)的分拆，二者都是?？低暤母叱砷L(zhǎng)板塊。

6月10日，?？低暥聲?huì)審議通過(guò)了擬分拆子公司杭州?？禉C(jī)器人技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“?？禉C(jī)器人”）至創(chuàng)業(yè)板上市的議案。這是?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)走出的第二個(gè)分拆上市項(xiàng)目。

6月6日，?？低暺煜轮悄芗揖影鍓K杭州螢石網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（下稱(chēng)“螢石網(wǎng)絡(luò)”）科創(chuàng)板首發(fā)過(guò)會(huì)。

作為一家市值超3000億的科技龍頭，最近一年?？低暤墓蓛r(jià)持續(xù)震蕩下跌，從去年7月最高67元/股收盤(pán)價(jià)跌到目前35元/股左右。業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠＼浺约懊绹?guó)制裁的陰影籠罩，是過(guò)去一年?？低暿兄迪碌闹匾蛩?。

據(jù)有關(guān)投行人士表示，分拆上市有助于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。但是分拆上市能夠幫助?？低晫?shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突圍嗎？

分拆上市的邏輯

2019年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，被認(rèn)為是境內(nèi)分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分案例明顯增多。

據(jù)畢馬威統(tǒng)計(jì)，前述規(guī)定出臺(tái)后至2021年底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單，選擇創(chuàng)業(yè)板上市的居首位，科創(chuàng)板次之。但從分拆速度來(lái)看，已完成分拆上市的以科創(chuàng)板為主。

截至2021年12月底，9單已發(fā)行上市的A拆A案例以央企、國(guó)企居多，上市板塊以科創(chuàng)板為主，子公司行業(yè)集中在計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、專(zhuān)用和通用設(shè)備領(lǐng)域。

2022年1月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了原分拆的相關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一了分拆要求。多家上市公司躍躍欲試。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“目的在于拓寬融資渠道，加速分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展，從而壯大自身規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張。”有業(yè)內(nèi)人士透露，分拆上市可以讓子公司獲得更高的盈利能力與更好的估值溢價(jià)，這是企業(yè)分拆上市的重要?jiǎng)恿Α?

“分拆更有利于對(duì)子公司管理層的激勵(lì)。一個(gè)公司整體規(guī)模太大，里面新的增長(zhǎng)點(diǎn)的激勵(lì)是個(gè)問(wèn)題。分拆上市，就相當(dāng)于上市公司本身成了平臺(tái)，成為孵化器?！庇型缎腥耸勘硎尽?

對(duì)于?？低晛?lái)說(shuō)尤為如此。公司分拆出去的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均屬創(chuàng)新業(yè)務(wù)，近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)板塊2021年總營(yíng)收同比增長(zhǎng)98.93%，達(dá)122.7億元，占總營(yíng)收比重提升至15.07%。作為對(duì)比，占比超八成的安防主業(yè)產(chǎn)品，同比增速僅有17%，遠(yuǎn)不及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

?？低曌?015年開(kāi)始鼓勵(lì)內(nèi)部員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，建立內(nèi)部跟投制度。2016年，?？低曊綄?shí)施《核心員工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)管理辦法》。

在這一氛圍的影響下，公司先后成立了8個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，分別是智能家居、機(jī)器人、汽車(chē)電子、智慧存儲(chǔ)、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫(yī)療，每個(gè)板塊各有獨(dú)立的子公司。

2021年，前5個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)主體已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)10億元，并取得正收益。

一家名叫杭州阡陌青荷股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“阡陌青荷”）的企業(yè)，同時(shí)出現(xiàn)在了?？禉C(jī)器人和螢石網(wǎng)絡(luò)的股東名單中，且分別持有?？禉C(jī)器人和螢石網(wǎng)絡(luò)40%的股權(quán)。

而這家公司正是?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)跟投計(jì)劃的持股平臺(tái)，也成為?？低曎Y本布局中的重要一子。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，讓?？低暪芾韺右庾R(shí)到，公司的價(jià)值被低估，不應(yīng)再用傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)的估值去衡量。

管理層曾在交流會(huì)上表示，公司定位已經(jīng)發(fā)生變化，從原來(lái)以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的智能物聯(lián)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比也開(kāi)始提升起來(lái)，“我們認(rèn)為?？祽?yīng)該享有更高的估值。”

“以機(jī)器人子公司為例，市場(chǎng)估值遠(yuǎn)大于母公司安防業(yè)務(wù)，可以帶來(lái)很大估值溢價(jià)。智能家居螢石網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)源于安防監(jiān)控，兩者技術(shù)原理相似，應(yīng)用方案也有一些重合的地方，但是市場(chǎng)對(duì)智能家居概念的關(guān)注程度優(yōu)于安防，估值也會(huì)更優(yōu)?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士表示。

但另一方面，創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司與母公司之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易以及獨(dú)立性等問(wèn)題，是監(jiān)管層對(duì)分拆上市合規(guī)性的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

機(jī)器人業(yè)務(wù)因其產(chǎn)品的特殊性，很難復(fù)用海康威視的渠道，但螢石網(wǎng)絡(luò)賣(mài)的最多的，是家用攝像頭。

產(chǎn)品從大類(lèi)上來(lái)說(shuō)，和海康威視接近，有部分渠道與海康重疊，但?？低曋饕嫦蛘罂蛻?hù)，而螢石網(wǎng)絡(luò)以家庭用戶(hù)為主。這也是科創(chuàng)板上市委要求螢石網(wǎng)絡(luò)過(guò)會(huì)后進(jìn)一步說(shuō)明獨(dú)立性等相關(guān)問(wèn)題的原因。

根據(jù)螢石網(wǎng)絡(luò)的招股書(shū)披露，在2020年之前，螢石網(wǎng)絡(luò)沒(méi)有獨(dú)立的生產(chǎn)和采購(gòu)體系，僅負(fù)責(zé)研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，原材料采購(gòu)和生產(chǎn)依賴(lài)?？低?。自2020年起，螢石網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是必須要解決的。關(guān)聯(lián)交易是規(guī)范了，不存在依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易的情形就可以。一個(gè)平臺(tái)體系里出來(lái)的，有些聯(lián)系是很正常的?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q(chēng)。

不過(guò)，?？低暤墓擅耠y免擔(dān)憂(yōu)：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會(huì)不會(huì)對(duì)其公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進(jìn)而間接損害現(xiàn)有股東利益。

制裁影響幾何

目前?？低曇咽侨蜃畲蟮陌卜涝O(shè)備廠(chǎng)商，其在安防領(lǐng)域的地位，絲毫不亞于華為在5G領(lǐng)域的地位。

根據(jù)Omdia報(bào)告，公司連續(xù)8年蟬聯(lián)視頻監(jiān)控行業(yè)全球第一，擁有全球視頻監(jiān)控市場(chǎng)份額的24.1%。

但在波譎云詭的國(guó)際局勢(shì)下，公司多次成為受美制裁打壓利空傳聞的對(duì)象。

今年5月，有媒體報(bào)道稱(chēng)，美國(guó)正準(zhǔn)備對(duì)海康威視實(shí)施新一輪的制裁，正考慮是否將?？低暳腥隨DN制裁名單。雖然海康威視公開(kāi)回應(yīng)稱(chēng)“制裁的消息還有待核實(shí)”，但公司股價(jià)仍連續(xù)兩個(gè)交易日接近跌停。

這不是美國(guó)首次盯上?？低?。2019年，美國(guó)商務(wù)部將包括?？低曉趦?nèi)的8家中國(guó)科技企業(yè)納入出口管制實(shí)體清單，2021年，?？低曈滞渌麕准夜颈涣腥搿吧孳娖髽I(yè)”名單，美國(guó)政府禁止美國(guó)人投資名單上的企業(yè)。

而這次的傳言中的SND名單，被視為制裁的升級(jí)版，比實(shí)體清單更為嚴(yán)格。實(shí)體清單是限制出口，但只要獲得相應(yīng)的授權(quán)或許可，還可以與美企進(jìn)行貿(mào)易往來(lái)。

而SDN清單是要求任何美國(guó)人士不得與SDN清單上的實(shí)體和個(gè)人進(jìn)行交易，包括提供或接受產(chǎn)品、服務(wù)，使用美元結(jié)算等。

非美國(guó)人士和實(shí)體，與SDN實(shí)體交易也將面臨次級(jí)制裁的風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)白了就是“連坐”。如果真被列入SDN清單，對(duì)海康威視的海外市場(chǎng)將有直接影響。

據(jù)2021年報(bào)，?？低暰惩庵鳂I(yè)的營(yíng)收為219.85億元，占比為27%。截至2021年底，?？低曉诤Ｍ庠O(shè)有66個(gè)銷(xiāo)售分支和服務(wù)機(jī)構(gòu)，在155個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

不過(guò)，此前被列入實(shí)體清單后，海康威視的發(fā)展似乎未受到太大影響。雖然2020年?？低暊I(yíng)收增速10.14%，為上市以來(lái)最低值。

但2021年，公司一改往年增速下滑態(tài)勢(shì)，逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速均超過(guò)20%，創(chuàng)出了近四年來(lái)的新高。

有趣的是，?？低暤暮Ｍ怃N(xiāo)售額，在2021年反而同比增長(zhǎng)了24%。似乎發(fā)展不僅沒(méi)有受阻，還提速了。

前述投行人士表示，安防產(chǎn)品的專(zhuān)用器件和供應(yīng)鏈，對(duì)美國(guó)的依賴(lài)程度并不高。

在新冠疫情反復(fù)、原材料價(jià)格上漲、全球“缺芯”等多重不利因素之下，今年一季度，?？低晿I(yè)績(jī)?nèi)员３衷鲩L(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收165.2億元，同比增長(zhǎng)18%；歸母凈利潤(rùn)22.84億元，同比增長(zhǎng)5.3%。

主業(yè)存隱憂(yōu)

除了美國(guó)制裁帶來(lái)的不確定因素外，?？低曌陨戆l(fā)展也存在幾大隱憂(yōu)。

第一個(gè)隱憂(yōu)是營(yíng)收增速放緩。過(guò)去十年，海康威視的營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大了10倍，從2012年的72億元到2021年814億元。

但自2017年至2020年，公司營(yíng)收與利潤(rùn)增幅不斷縮窄，其中營(yíng)收增速分別約為31%、19%、16%、10%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為27%、21%、9%、8%。雖然2021年下滑態(tài)勢(shì)顯著扭轉(zhuǎn)，但高增長(zhǎng)能否持續(xù)仍是未知數(shù)。

這一擔(dān)憂(yōu)與安防行業(yè)大環(huán)境有關(guān)，全球安防需求增長(zhǎng)趨緩。艾瑞咨詢(xún)預(yù)計(jì)，2020年，AI+安防市場(chǎng)規(guī)模為453億元，隨著疫情常態(tài)化，2021-2025年市場(chǎng)將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

第二個(gè)隱憂(yōu)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)者。

在傳統(tǒng)安防廠(chǎng)商領(lǐng)域，海康威視和大華股份是兩家頭部公司，兩家公司長(zhǎng)期以來(lái)存在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但?？低暤募夹g(shù)積累和市場(chǎng)份額等指標(biāo)遠(yuǎn)大于大華。

從幾項(xiàng)盈利指標(biāo)來(lái)看，海康威視盈利能力遠(yuǎn)勝大華股份。2021年，?？低暤膬糍Y產(chǎn)收益率為29%，大華股份只有15.6%；?？低暶蕿?4%，大華股份為39%。

傳統(tǒng)安防廠(chǎng)商之外涌現(xiàn)出的眾多新玩家，更是讓海康威視感到市場(chǎng)的壓力。

目前在智能安防賽道上有三類(lèi)新玩家：一是以商湯、曠視科技、云從科技、依圖科技為首的AI獨(dú)角獸，安防是AI落地的重要場(chǎng)景之一。

二是以阿里、 騰訊、百度為首的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，可將互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)延伸至物聯(lián)網(wǎng)，尤其百度作為國(guó)內(nèi)最早發(fā)展人工智能技術(shù)企業(yè)，在AI算法上具備一定競(jìng)爭(zhēng)力；三是華為、小米等同時(shí)布局“軟硬件”的企業(yè)。

尤其是華為，來(lái)勢(shì)洶洶。其依托自身5G、大數(shù)據(jù)、云服務(wù)等方面的技術(shù)積淀，推出了多款智能安防系列產(chǎn)品，以及機(jī)器視覺(jué)品牌好望（HoloSens），這與海康威視以及?？禉C(jī)器人正面交鋒。

在智能家居領(lǐng)域，除了華為，還有小米，以及海爾、美的等傳統(tǒng)家電廠(chǎng)商。獨(dú)立后的螢石網(wǎng)絡(luò)能否在這個(gè)巨頭扎堆的賽道脫穎而出還有待時(shí)間考驗(yàn)。

2021年，全球缺芯的危機(jī)愈演愈烈，?？低曇膊焕狻５谌齻€(gè)隱憂(yōu)正是缺芯困局。

?？低曇苍谀陥?bào)中坦言，2021年受到了芯片產(chǎn)能供給失衡導(dǎo)致的缺芯、原材料漲價(jià)等方面的不利影響。

事實(shí)上，?？低暼毙镜脑?，除了市場(chǎng)供求問(wèn)題，也與原芯片供應(yīng)商海思被制裁有關(guān)。好在安防芯片對(duì)制程工藝的要求不是很高，中低端芯片已經(jīng)可以滿(mǎn)足，這就使得找尋替代廠(chǎng)商相對(duì)容易。

?？低曇舶涯抗馔断蛄藝?guó)內(nèi)其他芯片廠(chǎng)商。富瀚微（300613.SZ）取代了海思成為安防芯片的供應(yīng)商。根據(jù)其2021年報(bào)，?？低曌鳛榈谝淮罂蛻?hù)，貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的六成。